Con los niveles de deuda ya en un nivel récord, el coronavirus aumenta el riesgo de una crisis de crédito en un mundo de bajas tasas de interés.
La conmoción que ha provocado el coronavirus en los mercados de todo el mundo coincide con un peligroso telón de fondo financiero marcado por la espiral de la deuda global. Según el Instituto de Finanzas Internacionales, un grupo comercial, la relación entre la deuda global y el producto interno bruto alcanzó un máximo histórico de más del 322% en el tercer trimestre de 2019, con una deuda total cercana a los 235 billones de dólares. La consecuencia, si el virus continúa propagándose, es que cualquier fragilidad en el sistema financiero tiene el potencial de desencadenar una nueva crisis de deuda.
A corto plazo, el comportamiento de los mercados de crédito será crítico. A pesar de la disminución de los rendimientos de los bonos y los costos de los préstamos desde que los mercados se atemorizaron, las condiciones financieras se han endurecido para los prestatarios corporativos más débiles. Su acceso a los mercados de bonos se ha vuelto más difícil. Después del recorte de 50 puntos básicos del martes, la tasa de interés de la Reserva Federal de los EE. UU (de 1,0-1,25%) sigue siendo mayor que el rendimiento de 0,8% de la letra del Tesoro con plazo de dos años. Esta inversión de la curva de rendimiento podría intensificar la restricción, dice Charles Dumas, economista jefe de TS Lombard, si los bancos estadounidenses reducen el crédito mientras que los préstamos se han vuelto menos rentables.
Esto es particularmente importante porque gran parte de la acumulación de deuda desde la crisis financiera mundial de 2007-08 ha sido en el sector corporativo no bancario, donde la interrupción actual de las cadenas de suministro y el crecimiento global reducido, implica menores ganancias y una mayor dificultad en el servicio de deuda. En efecto, el coronavirus aumenta la perspectiva extraordinaria de una crisis crediticia en un mundo de tasas de interés ultra bajas y negativas.
Los legisladores de los países avanzados han dejado en claro, durante la semana pasada, su disposición a buscar una respuesta activa, fiscal y monetaria a la interrupción causada por el virus. Sin embargo, este activismo político conlleva, a largo plazo, riesgo de afianzar la política monetaria disfuncional que contribuyó a la crisis financiera original, así como exacerbar el peligroso sobreendeudamiento que enfrenta ahora la economía global.
Los riesgos se han ido acumulando en el sistema financiero durante décadas. Desde finales de la década de 1980, los bancos centrales, y especialmente la FED, llevaron a cabo lo que se conoce como «política monetaria asimétrica», mediante la cual respaldaron a los mercados cuando se hundieron, pero no lograron amortiguarlos cuando eran propensos a las burbujas. El riesgo excesivo en la banca fue la consecuencia natural.
La flexibilización cuantitativa de los bancos centrales desde la crisis, que implica la compra de bonos del gobierno y otros activos, es, en efecto, una continuación de este enfoque asimétrico. La red de seguridad resultante colocada bajo el sistema bancario no tiene precedentes en escala ni duración. La política flexible y continua ha llevado al gasto privado financiado con deuda, alargando así un ciclo ya prolongado en el que las tasas de interés, extraordinariamente bajas o negativas, parecen ser cada vez menos efectivas para estimular la demanda.
William White, quien mientras era jefe del departamento monetario y económico del Banco de Pagos Internacionales en Basilea fue uno de los pocos economistas en predecir la crisis financiera, dice que el gran experimento posterior en política monetaria ultra floja es extremadamente peligroso moralmente. Esto, argumenta, se debe a que las políticas no convencionales del banco central pueden «simplemente preparar el escenario para el próximo ciclo de auge y caída, impulsado por los estándares crediticios cada vez más bajos y la acumulación de deuda en expansión».
Una comparación de las circunstancias de hoy con el período anterior a la crisis financiera es instructiva. Además de un gran aumento de la deuda pública posterior a la crisis, una diferencia importante ahora es que el enfoque de la deuda en el sector privado no está en los préstamos hipotecarios y de propiedad, sino en los préstamos al sector corporativo. Un informe reciente de la OCDE dice que a fines de diciembre de 2019, el saldo global de bonos corporativos no financieros alcanzó un máximo histórico de 13,5 billones de dólares, el doble del nivel en términos reales con respecto a diciembre de 2008.
El aumento es más sorprendente en los EEUU, donde la Reserva Federal estima que la deuda corporativa aumentó de 3,3 billones de dólares antes de la crisis financiera a 6.5 billones de dólares el año pasado.
Dado que Alphabet, la matriz de Google, Apple, Facebook y Microsoft tenían un efectivo neto a fines del año pasado de 328 mil millones, esto sugiere que gran parte de la deuda se concentra en sectores de la vieja economía donde muchas empresas generan menos efectivo que Big Tech. El servicio de la deuda es, por lo tanto, más oneroso.
El cambio al endeudamiento corporativo es, en cierto sentido, menos riesgoso para el sistema financiero que el anterior aumento de los préstamos hipotecarios de alto riesgo porque los bancos, que por su naturaleza son frágiles porque piden préstamos a corto y largo plazo, no están tan expuestos a la deuda corporativa como los inversores, como compañías de seguros, fondos de pensiones, fondos mutuos y fondos negociados en bolsa.
Dicho esto, los bancos no pueden escapar de las consecuencias de un colapso más amplio en los mercados en caso de una pérdida continua de la confianza de los inversores y/o un aumento en las tasas de interés de los niveles extraordinariamente bajos de hoy. Tal resultado llevaría a un aumento de los valores predeterminados de los préstamos de los bancos junto con una reducción en el valor de las garantías en el sistema bancario.
Y los precios de los activos podrían ser vulnerables, incluso después del susto del coronavirus, debido a que las compras de activos de los bancos centrales llevaron a los inversores a buscar rendimiento independiente de los peligros. Como resultado, el riesgo sigue siendo sistemáticamente mal valorado en todo el sistema financiero.
El informe de la OCDE señala que, en comparación con los ciclos de crédito anteriores, el stock de bonos corporativos de hoy en día tiene una calidad crediticia general más baja, vencimientos más largos, protección inferior del pacto (derechos de los tenedores de bonos, tales como restricciones en préstamos futuros o pagos de dividendos) y mayores requisitos de recuperación de la inversión. Los vencimientos más largos están asociados con una mayor sensibilidad de los precios a los cambios en las tasas de interés, por lo que, junto con la disminución de la calidad crediticia, hace que los mercados de bonos sean más sensibles a los cambios en la política monetaria. La volatilidad actual del mercado se ve agravada por la retirada de los bancos de las actividades de creación de mercado en respuesta a los requisitos de adecuación de capital más estrictos desde la crisis.
En una recesión, algunas de las emisiones recientes desproporcionadamente grandes de bonos BBB, la categoría de menor grado de inversión, podrían terminar bajando. Eso llevaría a grandes aumentos en los costos de endeudamiento porque muchos inversores están limitados por la regulación o restricciones autoimpuestas de invertir en bonos sin grado de inversión.
El deterioro en la calidad de los bonos es particularmente sorprendente en el mercado global de 1,3 billones de dólares para préstamos apalancados, que son préstamos organizados por sindicatos de bancos a compañías que están muy endeudadas o tienen calificaciones crediticias débiles. Dichos préstamos se denominan apalancados porque la relación de la deuda del prestatario con los activos o ganancias está muy por encima de las normas de la industria. La nueva emisión en este sector alcanzó un récord de 788 mil millones de dólares en 2017, más que el pico de 762 mil millones de dólares antes de la crisis. Los Estados Unidos representaron 564 mil millones de ese total.
Gran parte de esta deuda ha financiado fusiones y adquisiciones y recompras de acciones. Los ejecutivos tienen un poderoso incentivo para participar en recompras a pesar de valoraciones muy completas en el mercado de valores, ya que aumentan las ganancias por acción al reducir el capital de la empresa y, por lo tanto, inflan el pago relacionado con el rendimiento. Sin embargo, esta ingeniería financiera es una receta para debilitar sistemáticamente los balances corporativos.
Otmar Issing, ex economista y jefe del Banco Central Europeo, dice que las bajas prolongadas en tasas de interés del banco central también tienen consecuencias más amplias porque conducen a una errónea y grave asignación de capital. Esto ayuda a mantener vivos a los improductivos bancos y compañías «zombis», aquellos que no pueden cumplir con los pagos de intereses de las ganancias. El último informe de estabilidad financiera global del FMI amplía este punto con una simulación que muestra que una recesión la mitad de severa que en 2009 daría como resultado que las empresas con una deuda pendiente de 19 billones de dólares tengan ganancias insuficientes para pagar esa deuda.
En general, es probable que esta enorme acumulación de deuda corporativa, de una calidad cada vez peor, empeore la próxima recesión. La política monetaria ultra flexible de los bancos centrales también ha fomentado lo que los economistas llaman miopía de desastre: la complacencia, en una palabra, que es un requisito previo de las crisis financieras. La mayor complacencia de hoy es sobre la inflación y la posibilidad de que los bancos centrales causen un shock financiero al elevar las tasas de interés antes de lo que la mayoría espera.
Esta miopía es comprensible y no solo por el coronavirus. Desde la crisis financiera, las economías avanzadas, cargadas de deuda, han sufrido una demanda deficiente. De ahí las recientes dificultades de los bancos centrales para cumplir los objetivos de inflación. Al mismo tiempo, el endurecimiento de los mercados laborales no ha llevado a un aumento de la inflación salarial, lo que lleva a muchos economistas a asumir que la relación tradicional entre la caída del desempleo y el aumento de la inflación de los precios se ha roto.
Claramente, todavía hay un impulso deflacionario en el trabajo en la economía global, lo que hace que el crecimiento sea, al mismo tiempo, anémico y dependiente de la deuda. Sin embargo, la inflación puede no ser inactiva durante el tiempo que los mercados asumen. Una razón es que con las medidas no convencionales de los bancos centrales, cada vez menos efectivas, existe una pregunta apremiante sobre cómo responder al estancamiento cuando las tasas de interés están cerca de cero, junto con un consenso creciente, ayudado por el coronavirus, de que una política fiscal más activista puede ser necesario.
Con el auge del populismo, hay cada vez más llamadas a la financiación monetaria del aumento de los déficits fiscales, es decir, la financiación directa de los déficits gubernamentales por parte de los bancos centrales del tipo que actualmente está ocurriendo en Japón. El financiamiento monetario ha sido un precursor de la alta inflación y, aunque sus defensores argumentan que los riesgos pueden ser contenidos siempre que la cantidad de dicho financiamiento esté controlada por bancos centrales independientes, la independencia del banco central ha estado cada vez más amenazada desde la crisis.
La demografía también es relevante. Charles Goodhart, de la Escuela de Economía de Londres, y Philipp Erfurth, de Morgan Stanley, han argumentado que las tasas de interés bajas y negativas no son la nueva normalidad porque el mundo está en la cúspide de un dramático cambio demográfico. Una disminución de la población activa en relación con la población jubilada potencialmente devuelve el poder de negociación a la mano de obra. En combinación con una disminución en el ahorro de los hogares debido a que las poblaciones de personas mayores se han vuelto menos económicas, dicen, esto hace casi inevitable que las tasas de interés reales reviertan la tendencia y vuelvan a subir.
Tampoco, a corto plazo, está claro que la relación entre el desempleo y la inflación salarial se ha roto realmente. Chris Watling, fundador de Longview Economics, dice que la escasez de datos salariales en los Estados Unidos tiene que ver sustancialmente con los estados productores de petróleo, que sufrieron una marcada desaceleración el año pasado como resultado de la caída de los precios del crudo a fines de 2018. La inflación salarial no petrolera se ha mantenido en una tendencia alcista relativamente sólida a medida que las tasas de desempleo han caído.
Una pregunta apremiante, a la luz de la acumulación de deuda, es si la respuesta regulatoria a la gran crisis financiera ha sido suficiente para descartar otra crisis sistémica y si el aumento en el capital de los bancos proporcionará un amortiguador adecuado contra las pérdidas que resultará de la fijación de precios generalizada del riesgo.
La historia importa aquí. El único período en los últimos 200 años cuando la banca estuvo relativamente libre de crisis fue entre los años treinta y principios de los setenta. Esto se debió a que la respuesta regulatoria al colapso de 1929 y las subsecuentes fallas bancarias fue tan draconiana que la banca se convirtió en un negocio de bajo riesgo, similar a los servicios públicos. Fue la eliminación progresiva de esta camisa de fuerza reguladora, que comenzó en la década de 1970, lo que allanó el camino para las crisis basadas en la propiedad de mediados de la década de 1970, la crisis de la deuda latinoamericana de la década de 1980, más crisis basadas en la propiedad de principios de la década de 1990 y el resto.
Si bien ha habido una gran cantidad de reformas desde 2008, aunque evidentemente no incluye la eliminación del estado fiscal privilegiado de la deuda en relación con el patrimonio, las operaciones de empresas como Goldman Sachs, Barclays o Deutsche Bank apenas podrían llamarse similares a las de servicios públicos. Y cuando se están produciendo cambios muy rápidos en la estructura financiera, como hoy en día, los reguladores a menudo se quedan atrás por la nueva realidad y se equivocan con el arbitraje regulatorio.
Es imposible predecir el desencadenante o el momento de una crisis financiera. Y parece poco probable que una crisis total sea inminente, a pesar del coronavirus. Pero la acumulación potencialmente insostenible de deuda del sector público y de deuda en el sector corporativo no financiero, pone de manifiesto graves vulnerabilidades, especialmente en China y otros mercados emergentes, pero también en los Estados Unidos y el Reino Unido. Y el sistema bancario europeo continental es notablemente más débil que el de los Estados Unidos.
En este contexto, la conclusión debe ser la del fallecido Herb Stein, el economista estadounidense que comentó que si algo no puede continuar para siempre, entonces se detendrá. Cuando el coronavirus ya no exista, será cuando comience el problema sistémico.
John Plender, FT, 4 de marzo de 2020
Traducción al castellano para Comunizar: Nina Contartese
El artículo en inglés puede leerse aquí.
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